将链上交易纳入美国股票市场结构的推动已不再是边缘话题
Hyperliquid 政策中心与 Pyth Network 的核心贡献者 Douro Labs 已向美国证券交易委员会提交请求，要求废除 NMS 法规下的第 611 条规则——即“交易穿透规则”，该规则数十年来一直主导着美国股票订单的路径选择。根据联合评论信函，该规则围绕集中报价和国家最佳买卖价框架设计，这一结构并不适用于自动做市商、链上订单簿或永不关闭的市场。
这一论点比笼统地抱怨传统监管更为精准。第 611 条通常要求经纪商将订单路由至显示最佳价格的交易场所，防止以劣质报价执行交易。该逻辑依赖于整合了受监管交易所显示流动性的 NBBO 以及共享的交易日历。而链上交易场所并不产生类似的整合报价，其持续运行意味着最佳价格的概念会在不同池子和链之间不断变化。
为另一时代设计的市场规则
HPC 的评论信将这种情况描述为 SEC 现有工具与去中心化执行机制之间的错配。交易穿透规则假设的是一个由公开中央限价订单簿、专业报价和同步交易时段构成的世界。在 24/7 全天候运行且包含自动做市商的环境中，并不存在一个统一的国家最佳买卖价可供执行，强行将其纳入该框架反而会扭曲流动性实际清算的方式。
链上交易场所依赖持续流动性池，执行质量会随链上活动而变化。近期开发者活动排名显示，建设活动仍高度集中在少数几条网络上，这意味着参考价格和路由逻辑也因生态而异。这种错配带来的成本不仅影响交易场所本身。经纪商和做市商在决定链上执行是否能满足最佳执行义务时，面临合规不确定性。HPC 的评论信要求 SEC 在废除第 611 条后直接解决这一问题，而不是让中介机构自行猜测。
没有整合报价的最佳执行
评论信中较为具体的提议之一，是允许在 NBBO 不适用的场景下使用透明且抗操纵的独立参考价格，包括 Pyth 等链上价格馈送。这将为经纪商提供一个可行的替代方案，替代集中式整合磁带，同时保留保护订单免受劣质价格侵害的核心政策目标。
这并非仅仅是加密原生的诉求。最佳执行义务一直是传统股票诉讼与执法中的主要压力点。问题在于，一个独立可验证的预言机价格能否提供监管机构历来要求显示的交易所报价所提供的审计轨迹。Douro Labs 参与 Pyth 项目表明，答案可能围绕链上定价基础设施构建，但 SEC 尚未接受这一替代方案。
代币化股票仍留在旧框架内
值得注意的是，HPC 并未要求对所有代币化证券给予全面豁免。评论信指出，代币化的美国股票应继续受 NMS 法规和现有最佳执行要求的约束。这一区分很重要，因为代币化市场正在迅速扩张。近期代币化资产汇总显示，该领域链上规模已突破 200 亿美元，主要机构正在结算代币化国债，因此传统证券与链上市场之间的监管界线越来越难以回避。
这一排除性条款也表明了一种更为谨慎的游说立场。HPC 并非要求 SEC 放弃对代币化股票产品的投资者保护，而是为原生链上交易系统寻求一条不同的合规路径。这可能会使该提案更容易被仍关注散户保护的监管机构接受。
SEC 仍需解决的问题
即使交易穿透规则被废除，更艰巨的工作在于如何定义经纪商在将订单路由至链上市场时证明最佳执行的方式。评论信提出了这一问题，但并未给出答案。SEC 需要确定什么才算可靠的参考价格、“抗操纵”在实践中意味着什么，以及当链上执行与后续参考馈送出现偏差时，谁应承担责任。
这封评论信是在华盛顿对数字资产市场基础设施态度日益紧张的背景下发出的。在参议院投票之前，银行业利益集团已在努力重塑主要加密货币立法，而 SEC 对市场结构的态度则是一场独立但又相互关联的斗争。对于任何构建链上交易系统的人来说，第 611 条问题与其说是放松监管，不如说是要在代币化股票和加密原生订单簿进一步侵入同一监管空间之前，建立一个连贯的框架。
悬而未决的问题在于，SEC 是否会利用这一评论期来现代化执行规则，还是仅仅维持现有结构。这一决定将决定经纪商能否将链上价格馈送作为合规工具，还是继续将去中心化交易场所视为对机构订单流而言风险过高的场所。
