核心要点
Robinhood的事件合约收入增加1.46亿美元；加密货币收入下降1.48亿美元。Coinbase在扣除奖励后，USDC相关收入减少了3500万美元。若无ARC预售，Circle的收入下降了8%。尽管USDC交易量增长了49%，但其储备收入仍下降了8%。
Robinhood于10月27日发布的财报、Coinbase于10月29日的盈利演示以及Circle于11月4日发布的报告，为这种权衡提供了具体数据支撑，尽管这三家公司均未按产品线披露利润。以下比较将每项新收入线与公司披露的成本（包括交易所费用、客户奖励及支付给分销合作伙伴的费用）进行了对比。
事件合约取代加密货币交易，带来更高交易量
Robinhood公布了创纪录的季度总收入14.2亿美元，较去年同期的水平增长12%。在其向美国证券交易委员会（SEC）提交的收入细分文件中显示，加密货币收入从2.68亿美元降至1.2亿美元，而事件合约收入则从2700万美元激增至1.73亿美元。这两项均位于基于交易产生的收入类别中，加密货币交易留下的空白被体育结果、选举及其他事件的交易填补。
此前对Robinhood预测市场业务的报道显示，事件合约收入已在第二季度超越加密货币收入。第三季度的数据揭示了一个不那么乐观的细节：每份合约带来的收益正在减少。
Robinhood事件合约季度表现对比
| 收入 | 1.56亿美元 | 1.73亿美元 | 交易合约数量 | 136亿 | 164亿 | 每合约平均收入 | 约1.15美分 | 约1.05美分 |
*注：每合约收入根据Robinhood报告的总收入和合约数量计算得出。
合约量的增长速度大约是其所产生收入的两倍，这意味着每份合约带来的收益在降低。该数字是所有合约和场所的平均值，且Robinhood未按场所细分定价。尽管如此，如果平均值保持不变，仅按合约收费的业务只有当量与收入同步增长时才能维持增长。
目前，Robinhood和Coinbase正逐渐向交易所模式靠拢，以保留每份合约更多的收益。Robinhood表示，其与Susquehanna成立的合资企业Rothera在首个完整季度的年化收入已超过1亿美元，并将与Rothera相关的支出列为运营费用上升16%的主要驱动因素。同时，Robinhood披露其并不完全拥有或运营控制该企业。Coinbase的预测业务年化收入已突破2亿美元，其首席执行官Brian Armstrong指出，新的CFTC（美国商品期货交易委员会）批准允许其列出自有合约，这将改善其经济模型。
事件合约也伴随着法律风险。Robinhood在财报中明确指出，执法行动、诉讼或联邦/州法律的变化可能会阻止其提供此类服务，且该公司曾因实际或潜在的州级执法而暂停某些新合约。创纪录的收入并未转化为利润：运营费用的增长速度超过收入，净利润同比下降14%至4.76亿美元。剔除与Robinhood Ventures基金未实现亏损等其他项目相关的6700万美元后，调整后净利润同比下降3%。
Coinbase需更多稳定币业务支持，但留存收入减少
本季度Coinbase更加依赖其稳定币业务。交易收入较去年同期下降约44%至5.902亿美元。首席财务官Alesia Haas表示，7.19亿美元的净利润主要来源于公司作为投资持有的加密货币的未实现收益。调整后净利润为7800万美元。
Coinbase产品中的平均USDC持仓量达到创纪录的220亿美元。这些余额使Coinbase能够分享USDC储备利息的一部分，Armstrong曾向投资者表示，该交易所捕获了“所有USDC经济利益的约50%”。然而，吸引这些余额的成本体现在其他方面，因为USDC奖励被记入销售和市场推广费用，而非直接抵消稳定币收入。
Coinbase在支付USDC奖励后的稳定币净留存收入（百万美元）
| 稳定币收入 | 3.245亿 | 3.069亿 | USDC奖励支出 | 1.116亿 | 1.292亿 | 奖励后剩余 | 2.13亿 | 1.777亿 |
*数据来源：Coinbase 2026年第三季度10-Q表格。其余部分由未舍入的数字计算得出，尚未计入其他成本和税收。前一年收入使用表格重新分类的比较数据，因此与Coinbase最初报告的2025年Q3数据有所不同。
稳定币收入同比下滑约5%，而奖励支出上升约16%。在计入任何其他成本之前，奖励后的剩余金额下降了约17%。
奖励支出也已超出零售账户范围。Haas表示，第四季度营销支出的增加包括向去中心化衍生品交易所Hyperliquid支付的整个季度的USDC奖励。Coinbase的全年支出展望也提到了对USDC奖励投资的增加。
管理层认为，这种支出购买到的不仅仅是余额。奖励是Coinbase One付费订阅套餐的一部分：Armstrong表示，仅1500美元的USDC奖励就足以覆盖会员费，并称订阅用户是Coinbase最有价值的客户。稳定币收入环比第二季度增长5%，Haas将其归功于更高的余额和利率。然而，文件并未显示奖励产生了多少订阅或交易收入，因此读者唯一能衡量的权衡结果是Coinbase留存收入的同比下降。
一个USDC收入池，两套账目
Circle的结果展示了同一安排的另一面。其分销、交易和其他成本下降了8%至4.12亿美元，主要原因是支付给最大分销合作伙伴（即Coinbase）的费用减少。Coinbase较少的稳定币收入和Circle较低的分销账单在很大程度上描述了两家公司账户中缩小的单一收入池，这也是为何我们将它们视为单一收入流的原因。导致该池子缩水的是利率，而非需求。
Circle的增长来自代币销售，而非USDC
2025年第三季度：收入和储备收入为7.4亿美元 2026年第三季度报告值：8.65亿美元（增长17%） ARC预售部分：1.82亿美元（在本季度确认） 剔除ARC预售后的2026年第三季度：6.83亿美元（下降约8%）ARC是Circle自有区块链Arc的原生代币。预售占Circle入账的其他收入2.07亿美元中的1.82亿美元，而这一类别去年仅为2900万美元，订阅和服务收入则有所下滑。Circle同意总共出售2.422亿美元的ARC，并维持全年其他收入指引在3.1亿美元至3.3亿美元之间。此类收入取决于投资者购买代币，而非企业向Circle支付资金以转移资金。
如果没有这笔销售，利率的变动使核心业务倒退。根据Circle的季度报告，流通中的平均USDC增长了8%至733亿美元，但储备回报率下降了0.61个百分点至3.5%，导致储备收入下降8%至约6.58亿美元。截至9月底的流通量为739亿美元，与去年同期基本持平。
活动量的增长远快于收入。链上USDC交易量增长了49%至13.9万亿美元，Circle支付网络的年化支付 volume 达到413亿美元（这是运行率，而非本季度处理的金额）。这两个数字均非手续费收入。首席财务官Jeremy Fox-Geen在电话会议上表示，预计支付网络将在2027年产生实质性收入，这使得今年的结果中不包含支付收入。
利润增长同样依赖于上述两项因素。调整后EBITDA增长了85%至3.17亿美元，Circle将其归因于预售和较低的分销成本，部分被新产品支出所抵消。
第四季度报告中需要关注的四个指标
下一轮业绩报告可以展示这些业务是在增长中保留更多价值，还是仅仅规模扩大。
Robinhood每份事件合约的收入。随着Rothera规模的扩大，平均每份合约维持在1美分左右意味着合约增长正在转化为收入；进一步下滑则意味着需要更多合约才能产生每一美元收入。 Coinbase的稳定币收入减去USDC奖励。Coinbase预期较高的平均利率将支持订阅收入，但也指出了Hyperliquid奖励的一个完整季度。更大的剩余金额将支持管理层的说法；而在创纪录余额伴随更小剩余金额的情况下，则表明奖励超过了其支持的收入。 Coinbase的交易费用占收入的比例。列出自有预测合约给了Coinbase一种降低推高该比例的交易所费用的方法。 Circle排除ARC的其他收入，以及任何报告出的支付费用。这将把经常性客户收入与代币销售收入区分开来。如果余额、交易量和合约数量不断创出新高，而这些收入线却在萎缩，那么采用故事仍将领先于盈利故事。
